1.1、23H1 业绩增长显压力，23Q2 需求弱复苏

23H1 营业收入同比+2.85%，归母净利润同比-9.01%；23Q2 营业收入同比+0.73%， 归母净利润同比-25.91%。防疫政策放开后，2023 年上半年消费呈现温和复苏态 势，需求弱复苏及春节错峰下 23H1 收入平稳增长，结构性变化及部分成本相对 高位背景下，利润端呈现一定增长压力。23Q2 收入同比基本持平，主要系去年同 期疫情影响下，部分刚需品板块（调味品、乳品）基数较高；利润端，调味品板 块受核心原料同比仍在高位、餐饮恢复下的结构性影响，毛利率同比下降，此外 肉制品板块毛利率同比也出现下滑，毛利率压力为 23Q2 板块盈利能力承压主因。

(相关资料图)

1.2、行业对比：其他因素影响板块业绩，Q2 软饮料、乳品表现佳

高基数下利润增长仍显压力。食品加工板块部分原材料、包材、运输等成本压力 有所缓解，对冲费用投入的提升，叠加收入端需求缓慢复苏，23H1 利润基本持平， 23Q2 利润同比下滑，主因调味品、乳品等子板块去年同期在疫情影响下基数不低。 食品子板块对比，23Q2 软饮、乳品表现优于食品整体。23Q2 软饮、乳品利润表 现好于食品整体，判断与低基数、包材等其他成本持续下降，同时广宣投入高基 数下费投有所收窄，亦贡献利润弹性。23Q2 食品综合盈利维持稳健，调味发酵品 在结构、成本及中炬高新本期计提预计负债影响，归母净利同比下降。

2.1、乳制品：需求弱复苏，小乳企成本红利释放

2023H1 乳制品上市公司合计实现收入 991.10 亿元，同比增长 2.99%，归母净利润 75.92 亿元，同比增长 10.17%，其中 23Q2 收入/归母净利润分别为 494.87/35.66 亿 元，同比增长 0.82%/21.61%。

Q2原奶成本下行驱动毛利率提升，费用管控较好。2023H1行业平均毛利率30.34%， 同比下滑 0.06pct，Q2 毛利率 29.99%，同比上升 0.28pct，主因成本下行（Q2 生 鲜乳均价 3.87 元/KG，同比/环比-6.90%/-4.26%）。2023H1 销售费用率 16.66%，同 比下滑 0.56pct，Q2 为 17.03%，同比下滑 0.03pct，主要系费用管控较好。综合看 Q2 毛销差为 12.97%，同比扩大 0.31pct，盈利能力提升。

伊利股份：需求弱复苏，盈利能力平稳。剔除并表澳优部分，伊利内生收入增速 预计 5%，Q2 内生增速预计低个位数。分品类看，预计 Q2 常温白奶中个位数增 长；低温鲜奶、低温酸奶均有不错表现；剔除澳优后，预计 Q2 奶粉内生部分有所 下降，其中成人粉市占率 23.8%，稳居第一，婴配粉下降但好于行业表现；奶酪线 下市占率 17.2%，同比提升 1.5pct。上半年“金典”A2β酪蛋白有机纯牛奶、“金 典”活性乳铁蛋白有机纯牛奶等新产品收入占比达 15%+。 光明乳业：国内经营改善，海外盈利波动。分品类看，预计今年上半年鲜奶增速 双位数，低温酸奶实现正增长，常温品类呈现下滑趋势，其中白奶下滑较少；受 饲料和生奶销售减少影响，牧业收入同比下滑较多。剔除新莱特影响，上半年国 内业务利润增速 32%，净利率 2.94%，同比提升 0.77pct。看好公司产品、渠道、 营销持续优化发力，随着行业需求复苏，2023 年公司收入增速有望实现恢复性增 长，结构优化、费率管控下利润率有望提升。

新乳业：收入表现优于行业，盈利能力持续强化。上半年液奶收入增速 12.31%， 其中低温鲜奶产品双位数增长，预计酸奶在大单品带动下表现好于行业、实现正 增长，常温白奶及乳饮料增速更快主要系产品性价比高。高利润品类、渠道表现 出色，上半年唯品整体营收增速超过 30%，DTC 渠道持续拓展、上半年增速超过 20%。核心子公司四川乳业、昆明雪兰、青岛琴牌、宁夏夏进上半年净利率同比均 有提升，盈利能力持续强化。 妙可蓝多：短期业绩承压，期待需求恢复。上半年奶酪业务下滑主要系下游需求 疲软。公司持续聚焦主业，奶酪市占率仍稳居行业第一。以奶酪棒为主的即食营 养和家庭餐桌系列受消费复苏较慢影响较为明显，餐饮工业系列表现良好，全国 拥有 700 多家终端客户，已开发面包新语、多乐之日、百肴鲜尊等企业。奶酪行 业消费疲软致公司经营承压，未来随着需求转好带动规模提升，同时成本压力缓 解后有望释放利润弹性。长期与蒙牛乳业的协同效应将充分显现。

估值角度，目前乳制品板块的市盈率位于 23 倍左右，低于 2016 年以来的估值中 枢（34X），处于过去七年（2016-2023 年）相对低位，较去年 10 月底的估值水位 低 6%左右，安全边际高。

2.2、肉制品：肉制品销量稳健增长，冻品利润贡献有限

2023H1 肉制品板块收入 544.97 亿元，同比+2.36%，净利润 22.42 亿元，同比28.66%。2023Q2 肉制品板块收入实现收入 266.72 亿元，同比-1.49%，净利润 5.94 亿元，同比-60.20%。

双汇发展：业绩稳健增长，中期高分红。肉制品：Q2 肉制品业务收入 65.79 亿元 （同比+1.9%），经营利润 15.06 亿元（同比+2.5%）。Q2 外销肉制品 38.1 万吨， 同比小幅增长 1.3%，疫后消费弱复苏；吨经营利润 3948 元，同比小幅增长近 50 元，成本虽有增长但部分产品前期提价对冲。预计下半年肉制品原料成本好于上半年，吨利表现向好，全年有望保持 4000 元+。屠宰：Q2 报表头均利润 41 元， 主要系国内猪价走低致冻品销售较少、利润贡献较少。预计下半年猪价有所抬升、 但低于去年同期，预计下半年屠宰量大幅提升，但由于去年同期冻品盈利较多， 利润增长仍有压力。

2.3、调味品：基数压力下需求表现较弱，成本压力下毛销差持续收窄

需求弱复苏、高基数下板块业绩承压，细分板块表现分化。23H1 调味品板块收入 437.90 亿元，同比+0.40%，归母净利润 48.54 亿元，同比-38.89%，分板块来看， 酱醋、鸡精味精高基数下收入略有承压，23H1 收入分别同比-0.94%、-3.12%，复 合调味品增长相对较快，与日辰的大 B 需求修复有关，板块收入同比+18.19%。 利润端，酱醋利润同比-48.50%，判断主因中炬预计负债计提，剔除影响后酱醋利 润同比-4.25%，复合调味品利润表现较好，同比+25.19%。剔除中炬预计负债计提 影响，23Q2 板块收入/归母净利润同比-3.76%/-27.18%，其中酱醋板块收入同比2.93%，去年同期高基数及需求较弱下短期承压，剔除中炬预计负债计提影响，酱 醋利润率同比-1.05pct，复合调味品在餐饮链标的需求大幅修复下，收入同比 +14.24%。利润端，剔除中炬影响、酱醋净利率同比仍有压力，与部分成本高企、 费率提升有关，复合调味品利润率同比+0.38pct 判断与费投收窄有关。

毛利率方面，23H1/23Q2 调味品板块毛利率分别为 28.21%/26.65%，同比-3.15pct/- 4.28pct，判断与部分原材料仍在高位，如青菜头、糖蜜等，及产品结构变化有关， 预计 C 端竞争加剧下价格竞争亦有一定影响，23Q2 毛利率环比-2.99pct，部分原 料价格环比进一步提升，叠加市场竞争下货折的增加，毛利率同比进一步承压。 销 售 费 用 方 面 ， 23H1/23Q2 调 味 品 板 块 销 售 费 用 率 5.44%/5.23% ， 同 增 0.01pct/0.12pct。其中酱醋板块销售费用率同增 0.31pct/0.80pct，投放保持平稳；复 合调味品 22H1/22Q2 销售费用率同降 1.84pct/5.12pct，与费效比提升、广宣等投 入收窄有关。

管理费用方面，23H1/23Q2 调味品板块管理费用率为 3.20%/3.36%，同增 0.41pct/0.50pct，费率上升与渠道扩张导致的人员数量提升，及部分企业计提股份 支付费用有关。 海天味业：内、外均存变化，调整仍在继续。23H1 营收/归母净利润/扣非归母净 利润同比-4.19%/-8.76%/-9.79%，23Q2 营收/归母净利润/扣非归母净利润同比5.34%/-11.74%/-11.49%。23H1 核心品类下滑与公司主动调整变革、餐饮恢复较弱、 去年疫情催化下基数高有关。剔除基数影响，21-23Q2 酱油/调味酱/蚝油/其他调味 品 CAGR 为 2.85%/-0.61%/3.39%/43.99%，调味酱下滑与大单品迭代速度有关，酱 油、蚝油 2 年增长较慢，与疫情期间餐饮受损、居民端竞争加剧有关，其他调味 品得益于公司的品类扩张（醋、料酒、复调等），增长较快；23Q2 线下/线上同比 -5.47%/-6.35%，线下渠道的同比下滑，除基数外，与公司主动调整经销商团队有 关。23Q2 毛利率同比-0.14pct，酱油预计同比仍有成本压力，毛利率低的其他调味 品占比同比+2.31pct，此外 C 端竞争加剧下的折扣等亦有影响，总费率同比+1.35pct， 23Q2 归母净利率同比-1.67pct。

中炬高新：渠道拓展持续，盈利能力维持改善。23H1 收入同比+0.08%，主要是本 部房地产收入减少，本部收入同比-61.88%，美味鲜收入同比+4.4%。23Q2 收入同 比-1.36%，收现同比-14.28%，慢于收入，预计与房地产业务的回款减少有关，美 味鲜收入同比+0.9%，与去年同期高基数、需求疲软、市场抛货杀价竞争加剧有关， 23Q2 酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品同比+4.02%/+20.78%/-22.12%/-9.96%，鸡精 鸡粉增幅较高，与餐饮市场恢复有关，食用油同比下滑，主要系原料上涨、售价 上涨导致的销量下降，其他产品下滑，与料酒出现价格战，公司不主动跟进有关， 酱油仍维持增长，渠道扩张持续推进。Q2 美味鲜毛利率同比+1.24pct，主要系包 材、添加剂等成本下降，毛利率较高的酱油占比提升（同比+1.74pct）冲抵费投提 升，剔除预计负债计提影响，美味鲜盈利能力维持改善。

千禾味业：外埠扩张继续加速，盈利能力持续提升。23Q2 营收/归母净利润/扣非 归 母 净 利 润 同 比 +33.76%/+75.12%/+82.38% 。 23Q2 酱 油 / 食 醋 / 其 他 同 比 +42.35%/+3.58%/+35.51%，经销/直销同比+51.83%/-1.79%，酱油的高增与事件驱 动的动销红利延续有关，同时外埠扩张持续推进，西部市场/非大本营市场同比 +4.59%/+65.36%，非大本营市场显著快于大本营市场，23Q2 末经销商数量较 Q1 末净增 358 家，环比净增加速，非大本营市场净增 285 家；直销渠道同比下滑， 与高基数、KA 卖场客流下滑有关。23Q2 毛利率同比+1.71pct，与结构优化、部分 成本改善有关，环比-1.60pct，主要系毛利率较高的酱油占比下降，23Q2 总费率同 比-1.23pct，销售/管理/研发/财务费率同比-0.08pct/+0.98pct/-0.74pct/-1.39pct，管理 费率的提升与股份支付费用的提升有关，毛利率与费效比双提升，盈利能力持续 改善。

涪陵榨菜：量为收入下降主因，成本上涨影响盈利。23H1 营收/归母净利/扣非归 母净利同比-5.97%/-8.87%/-9.84%。23Q2 营收/归母净利/扣非归母净利同比-21.35%/-30.77%/-33.71% 。 23H1 榨 菜 / 萝 卜 / 泡 菜 / 其 他 产 品 同 比 -10.05%/- 28.78%/+31.46%/+100.54%，核心榨菜品类下降，与去年同期疫情影响下的高基数、 提价对销量的影响、渠道调整有关，对应华东同比-21.42%（占比 17.49%），榨菜 销量同比-11.99%；萝卜同比下降与公司策略的主动调整有关；泡菜、其他产品同 比提升，与下饭菜、榨菜酱等新品推广有关。23Q2 收入同比大幅下降与提价后影 响销量、渠道调整等因素有关，合同负债环比+25.27%，经销商打款尚可。23H1 毛 利率同比-2.05pct，榨菜毛利率下降与规模效应减弱有关。23Q2 毛利率同比-8.87pct， 环比-7.48pct，预计受新产季青菜头于 5、6 月逐步投入使用（收购价同比+40%左 右）的影响，榨菜毛利率进一步承压，存货环比-9.09%可以侧面验证公司已经开 始消耗高价库存，Q2 总费率同比-1.37pct，费投收窄不及毛利率下降，盈利能力同 比承压。

天味食品：C 端复调需求常态化，盈利能力小幅改善。23Q2 收入同比+12.71%， 公司于 5 月并表中小 B 复调头部企业食萃，剔除食萃并表的 3252.64 万元，收入 同比+7.15%，收现同比+5.33%，基本吻合，火锅底料/中式菜品调料/香肠腊肉调料 /鸡精/香辣酱/其他同比 +7.62%/+21.57%/-95.68%/-25.03%/-26.52%/-10.17%，经销 商/定制餐调/电商同比+0.73%/+44.20%/+124.89%，C 端高基数下承压，B 端延续 恢复趋势。毛利率较低的定制餐调占比同比+2.70pct、促销买赠力度提升，23Q2 毛 利率同比-3.38pct，总费率同比-3.42pct，其中市场费投入大幅收窄，销售费率同比 -6.60ct，收费用冲抵毛利率下降，盈利能力小幅改善。

宝立食品：关注大 B 业务韧性，空刻保持稳健。23Q2 收入同比+20.94%，收现增 速低于收入与公司大 B 客户的结算模式有关，复合调味料/轻烹解决方案/饮品甜 点小料同比+51.28%/-6.20%/+43.73%，预计大 B 增速在 50%以上，与低基数、客 户自身经营恢复、公司推新、拓客户有关，其中预计百胜（+50%左右）、达美乐 （+50%以上）等恢复较为强劲，空刻疫情影响高基数下收入同比下滑 10%以内； 直销/非直销同比+16.53%/+22.58%，空刻线下业务铺设持续推进，对应经销客户 23Q2 末较 Q1 末净增 39 家。费效比提升对冲毛利率小幅下降，预计大 B 盈利能 力持续改善。23Q2 归母净利率同比+4.76pct，扣非归母净利率同比+0.86pct，拆分： 1）Q2 收到征迁补偿 7998.28 万元，非经部分金额约为 4617 万元；2）毛利率同 比-0.54pct，主要系高毛利率的轻烹占比-11.7pct；3）总费率同比-1.52pct，销售费 率同比-1.91pct；4）空刻 Q2 净利率预计低于 H1 的 4.31%，在 3-4%，同比下滑。

2.4、速冻及休闲食品：速冻、饮料增速亮眼，零食新渠道势能延续

速冻食品需求稳健，饮料利润增速靓丽。23H1 休闲零食及卤制品、小食品、速冻 食品、烘焙类、饮料板块收入 165.50 亿元、53.59 亿元、123.37 亿元、59.16 亿元、 172.79 亿元，同比-0.50%、+1.52%、+18.29%、+6.09%、+19.76%；归母净利润 11.29 亿元、0.27 亿元、13.10 亿元、4.48 亿元、31.03 亿元，同比+29.55%、-66.36%、 +24.96%、-8.62%、+46.46%。23Q2 收入分别同比+9.39%、-12.33%、+18.36%、 +4.54%、+23.03%，归母净利润同比+47.57%、-90.37%、+8.12%、-14.08%、+46.74%。 疫情放开后，B 端餐饮需求逐步修复，速冻食品维持较好增长势头，饮料消费场 景快速恢复，小食品利润承压明显。

速冻食品：大 B 恢复弹性较大，小 B 恢复斜率较缓

安井食品：主业 Q2 盈利高企，淡季仍有较好表现。23H1 营收/归母净利润/扣非 归母净利润同比+30.70%/+62.14%/+82.65%。23Q2 营收/归母净利润/扣非归母净利 润同比+26.14%/+50.00%/+72.42%。H1 主业锁鲜维持高增，同比+30%左右，拉动 主业量价齐增，菜肴同比+58.19%，预制菜业务并表持续贡献增量。Q2 火锅料淡 季维持双位以上增长，预计主业同比+17%左右，主要系餐饮流通的恢复带来的非 锁鲜业务增长拉动，预制菜业务表现稳健，菜肴制品同比+54.36%，除小厨外，冻 品先生同比增速预计不到 30%，与烤鱼推广仍需时间、预制菜 C 端需求恢复常态 化有关，柳伍并表贡献一定增量，预计不到 4 亿，宏业收入同比预计达到个位数 增长，主要系低成本下竞争有所加剧。锁鲜+虾滑结构性贡献，主业毛利率预计同 比提升。控费导向下 Q2 费效比进一步提升，主业盈利能力高企。

千味央厨：大 B 恢复弹性大，盈利能力保持稳健。23H1 营收/归母净利/扣非归母 净利同比+31.14%/+22.18%/+30.07%。23Q2 营收/归母净利/扣非归母净利同比 +40.36%/+50.29%/+38.96%。23H1 直营/经销同比+71.01%/+10.12%，疫情影响下 大 B 客户基数较低，直营同比高增，其中百胜/华莱士/海底捞/老乡鸡/瑞幸同比 +116.35%/+93.83%/+11.72%/+52.67%/+53.59%，百胜增速较高，主要系其自身恢复、 千味蛋挞份额提升、肯德基上新（MINI 蛋挞、法风烧饼、红豆派、饼汉堡等）， 海底捞同比+11.72%，主要系餐饮恢复略低于预期；经销小 B 渠道增幅较慢，与 去年同期保供+团餐下的高基数、社会餐饮恢复较慢有关。分品类看，23H1 油炸 类 / 烘焙类 / 蒸煮类 / 菜肴类及其它 / 其他业务收入同比 +23.99%/+64.75%/+19.15%/+31.29%/+59.77%，其中蒸煎饺同比+33.17%，快于蒸 煮类整体，味宝贡献 1065.65 万元算入蒸煮品类，潜在大单品米糕、春卷、烧卖等 增幅较快，其中米糕销售同比+23.23%，春卷同比+120.01%，烧卖同比+1718.75%， 此外预制菜销售同比+180.40%（3338 万元）。23Q2 收入同比+40.36%，收现同比 +57.64%，快于收入，预计大 B 客户增速环比提速（23Q1 为 30%以上），其中百 胜增速 200%左右（23Q1 为 50%左右），小 B 增速受需求大环境、高基数影响， 预计环比降速。烘焙占比提升、百胜持续推新助力毛利率稳中有升，对冲费用投 入提升，盈利能力基本保持平稳。

巴比食品：外埠开店维持提速，团餐短期承压。23H1 收入同比+7.57%，归母净利 润同比-30.48%。23Q2 营收同比+11.14%，归母净利润同比-64.85%。连锁业务同比+17.07%，为拉动营收增长主要贡献，H1 末门店数较 22 年末净增 330 家，同店 同比+5.07%，与外埠市场新开店摊薄（除华东外巴比门店数量占比提升至 28%）、 华东单店仍在恢复有关；团餐同比-17.10%，去年华东保供订单的高基数下收入承 压，剔除保供影响，团餐收入预计同比持平，且华东外的团餐业务发展较好，华 南、华北同比+60%、97%，华南+华北+华中团餐占团餐收入比重近 15%，同比 +10pct 左右，后续恢复增长可期。23Q2 连锁业务同比+31.14%，低基数下实现快 速恢复，其中 Q2 门店净增 200 家，同店同比+18.85%，团餐业务高基数下同比30.23%。成本压力下毛利率下降，公司主动控制华中开店支持力度下费用投入提 升可控，扣非后盈利能力同比承压、环比改善。

烘焙：下游需求恢复，盈利能力改善

立高食品：经营向好，盈利修复。上半年冷冻烘焙业务快速恢复；奶油增速下滑 主要系去年 Q4 鼓励经销商备货导致渠道库存偏高，终端实际动销增速快于报表 端；水果制品表现承压主要受消费升级趋势影响；酱料和其他烘焙原料增长较快， 系上半年大客户贡献增量。公司内部变革顺利推进，叠加需求持续恢复，经营有 望逐季向好。同时，受益于油脂成本压力趋缓及产能爬坡，有望带动盈利能力显 著提升。 元祖股份：端午销售良好，期待中秋旺季发力。23H1 收入/归母净利润/扣非归母 净利润同比+2.52%/-22.63%/-19.68%；23Q2 收入/归母净利润/扣非归母净利润同比 +2.36%/-30.60%/-34.17%。分品类来看，端午节令促进糕点销售，蛋糕增长稳健， 23H1 蛋糕/中西糕点/水果/其他产品收入同比+1.37%/+3.27%/+5.14%/-3.87%；截止 23H1 门店数达 762 家，较去年年末净增 21 家，拓店节奏稳健，H1 线上收入同比 +9.38%，线上渠道持续增长。23Q2 公司营收同增 2.36%，判断主要系端午销售达 成情况较好，以及线上渠道持续增长所致，23Q2 蛋糕/中西糕点/其他产品收入同 比-0.19%/+4.00%/+1.39%，中西糕点同增 4%判断主因端午节令准备充分，预计销 售达成情况较好，渠道方面消费习惯强化及持续投入下线上渠道持续贡献增量。 产品结构变化下 Q2 毛利率同比-1.25pct，叠加投入增加，Q2 盈利能力承压。

饮料：消费场景恢复，大单品表现亮眼，新品成长贡献增量

东鹏饮料：主业份额提升，新品快速成长。23H1 东鹏特饮收入 51.35 亿元，同比 +24.7%，主要系消费场景复苏良好、全国化布局顺利推进。上半年东鹏特饮国内 销量份额从 2022 年末的 36.70%提升至 40.86%，稳居第一，收入份额从 2022 年 末的26.62%提升至29.06%，保持第二。23H1其他饮料收入3.20亿元，同比+92.8%， 主要系补水啦等新品动销表现强劲，培育较为成功。大本营市场复苏提速，全国 化布局持续推进，公司持续加强开拓外埠市场传统渠道及特通/现代渠道，提升产 品的整体铺市率与覆盖广度。 佳禾食品：收入提速高增，净利率大幅修复。低基数下植脂末提速高增，环比提 速，主要系疫后消费复苏，茶饮行业景气度回升，低基数下实现高增，两年收入 CAGR 恢复至近 10%。Q2 咖啡业务同比+46.2%、环比有增长，公司紧抓咖啡市 场快速增长的机遇，积极与下游大型食品及饮料客户合作，第二增长曲线持续快速成长。随着疫后消费复苏，公司下游茶饮客户恢复较好，咖啡、植物基等新业 务快速拓展；同时，成本端压力释放，利润率修复空间大。 百润股份：强爽延续高增，盈利表现强劲。23H1 营收/归母净利润/扣非归母净利 润同比+59.20%/+98.85%/+111.65%；23Q2 营收/归母净利润/扣非归母净利润同比 +78.75%/+94.66%/+116.26%。Q2 收入明显加速判断主要系：1）去年同期低基数； 2）消费场景恢复，Q2 强爽销售势能延续，同时 5 月涨价下经销商备货热情提升。 强爽去年 9 月起强势出圈，叠加公司加大投入巩固品牌声量，渠道加速渗透下网 点数量增长，动销势能持续向上，已成长为公司第一大单品。强爽收入占比提升， 销量增长摊薄固定成本，叠加包材等成本压力边际向下，Q2 毛利率同比+5.11pct， 叠加费效比提升，协同释放利润弹性。

卤制品：鸭副成本压力最大时点已过，同店维持恢复趋势

绝味食品：砥砺前行，成本压力最大时点已过。23H1 营收同比+10.91%，归母净 利润同比+145.55%。23Q2 收入同比+13.86%，归母净利润同比+998.11%。23Q2 卤 制品收入同比+7.64%，其中门店数量同比+8.32%（Q2 较 Q1 净增 500 家左右）， 同店同比-0.63%，由于消费力疲软、新开店较多摊薄，预计 Q2 单店为 19Q2 的 8 成左右，其中老店预计恢复到同期的 96-97%，环比好于 Q1，其他收入（含供应 链）同比+84.70%，主要系共采、共配等业务贡献，其他收入占比同比+5.32pct 至 13.87%，平台化道路进一步推进。费用收窄对冲毛利率下降，H1 盈利能力低基数 下小幅改善；Q2 消化高价鸭副，毛利率承压致 Q2 盈利能力提升不及预期。存货 环比+47.70%，预计公司在部分鸭副价格回落时进行了相对低价的囤货，同时也为 夏季虾尾的销售做了准备，Q3 环比改善可期。 紫燕食品：同店待改善，成本红利释放业绩弹性。23H1 营收/归母净利润/扣非归 母净利润同比+6.48%/+55.11%/+52.10%。23Q2 营收/归母净利润/扣非归母净利润 同比+1.48%/+53.47%/+49.67%。H1 末门店数量 6137 家，同比+12%左右，较 22 年 末净增 442 家，以总营收测算，23H1 同店同比-5%左右，判断主要与消费力疲软 及外埠市场扩张开店摊薄有关。23Q2 预计鲜货收入同比+5-10%，其中增长贡献主 要来自开店，同店预计同比个位数下滑，此外盒马、保供订单等业务高基数亦造 成拖累。牛肉价格下降贡献较大毛利弹性，23Q2 毛利率同比+5.40pct，环比+4.30pct， 外埠扩张、人员扩充背景下，费用投入力度小幅提升，盈利能力同比改善。

休闲零食：量贩渠道持续贡献量增，洽洽成本压力加剧

洽洽食品：收入平稳，成本压力加剧。23H1 营收/归母净利/扣非归母净利同比 +0.28%/-23.80%/-26.93%；23Q2 营收/归母净利/扣非归母净利同比+8.34%/- 37.49%/-37.25%。23H1 葵花子/坚果类/其它产品同比-2.38%/+1.59%/+12.72%，瓜 子同比下滑与消费力、高基数因素有关；坚果同比增幅不及预期，主要系 23 年春 节备货错峰影响；其他产品增幅较快，判断系薯片等产品通过量贩、线上渠道放 量所致。电商同比增速较快，占比同比+1.34pct，与公司整合全域自媒体，打造微 信、微博、小红书、抖音四大平台有关。23Q2 收入同比+8.34%，收现同比-3.64%， 低于收入增速，合同负债同比-19.60%，侧面验证公司主动控货，为新财年准备。

23Q2 毛利率同比-6.92pct，判断与瓜子原材料补采价格进一步上涨有关，环比7.96pct 可以侧面验证。费用投入收窄不及毛利率下降，Q2 盈利能力显著承压。 盐津铺子：产品力显现，渠道势能延续。23H1 营收/归母净利润/扣非归母净利润 同比+56.54%/+90.69%/+103.47%。23Q2 营收/归母净利润/扣非归母净利润同比 +57.59%/+98.91%/+105.85%。产品+渠道双轮驱动 H1 收入高增；23Q2 收入同增 57.59%，转型红利持续释放，判断主要系 Q2 魔芋爽、鱼豆腐、薯片、鹌鹑蛋、蒟 蒻果冻布丁等大单品放量贡献，此外全渠道覆盖推进成效持续显现。渠道结构变 化导致毛利率同比下降，成本边际向下毛利率环比改善，费用投入大幅减少，Q2 盈利能力持续改善。 良品铺子：业绩短期承压，H2 开店有望加速。23Q2 收入/归母净利润/扣非归母净 利润同比-17.96%/-59.46%/-74.67%。23Q2 销售额同比-18.45%，电子商务销售额同 比-40.92%，判断主要系传统电商平台流量去中心化，以及公司主动调整渠道策略 所致；加盟同比-7.15%主要系年初起门店较多调减下营业天数同比减少，零食量 贩业态亦有一定影响，加权单店销售额同比-8.53%；直营同比+12.75%，增长稳健 主因公司通过直营门店打磨六代大店新店型，直营店开店速度加快，23Q2 直营门 店 1223 家，加权门店数同比+17.50%，较 23Q1 末净增 197 家；团购业务在公司 主动调整、积极拓展突破下销售额同比+39.16%。产品结构调整，Q2 毛利率同比 -0.60pct，同时费用率提升，Q2 盈利能力承压。

3.1、疫情影响下居民消费意愿、餐饮修复节奏承压显著

2022 年在疫情扰动下整体消费表现相对疲弱，防疫政策放开后，居民消费力及餐 饮呈现缓慢恢复的节奏。从板块走势来看，2021 年至今食品加工累计收益率为负，跑输沪深 300，且 目前估值仍低于 2019-2023 年均值。 从居民收支来看，疫情反复背景下，居民收入较 2019 年恢复情况好于支出， 即收入在恢复但消费较谨慎；疫情放开后，居民收入维持稳增，消费支出恢 复有所提速。 从餐饮恢复来看，放开后，餐饮总体呈现弱复苏，其中大 B 恢复确定性强于 小 B，但小 B 恢复的弹性大于大 B。

3.2、板块向增量确定性切换，零食、个股有α的企业偏好度高

需求修复预期切换，短期业绩确定性/增量故事为资金偏好的主旋律。今年至 6 月 30日上证指数下跌12.03%，沪深300跌幅22.22%，申万食品饮料指数下跌22.82%， 除调味发酵品、休闲食品和乳品外，其他子板块均跑赢沪深 300。在经济弱复苏以 及数字经济、中特估两大主线热度提升下，消费板块表现承压，而板块内也经历 了疫情放开标的到业绩确定性方向的切换，偏好不受经济干扰、自身有增量逻辑 的企业。

3.3、调味品持仓下降，余下食品板块持仓平稳

需求较弱下调味品板块持仓较为平稳，啤酒等其他饮料板块持仓有所下降。 2023Q2 调味品重仓比例相对平稳、仍处于低配水平。2023Q2 调味品板块重仓配 比为 0.14%，环比基本持平；板块超配比例为-0.37%，虽仍处于低配水平，但环比 提升 0.14pct。 2023Q2 啤酒等其他饮料重仓比例、超配比例略有下降。2023Q2 啤酒等其他饮料 板块重仓配比为 0.59%，环比下降 0.13pct；板块超配比例为 0.10%，环比下降 0.10pct，超配比例高于 2019 年以来历史平均（0.02%）。

乳制品和肉制品板块持仓相对平稳。 2023Q2 乳制品重仓比例相对平稳、超配比例略有提升。2023Q2 乳制品板块重仓 配比为 0.53%，环比基本持平；板块超配比例为 0.18%，环比提升 0.01pct，超配 比例低于 2019 年以来历史平均（0.74%）。 2023Q2 肉制品重仓比例相对平稳、仍处于低配水平。2023Q2 肉制品板块重仓配 比为 0.05%，环比基本持平；板块超配比例为-0.12%，虽仍处于低配水平，但环比 提升 0.01pct。

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